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去杠杆要配合积极的财政政策

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  敦和资产管理有限公司首席执行官 张志洲

  梳理A股市场的指数发现,几个主要指数(包括上证综指、深证成指和创业板指)已经首次跌穿了中国股票市场自1990年诞生以来的上升趋势线。

  导致首次跌破长期趋势线的核心原因,很有可能是目前宏观上非金融企业的杠杆率水平太高。比如,与过去几次的大的股票熊市市场底部相比(如:2004-2005年熊市、2008年熊市以及2011-2013年熊市),非金融企业的杠杆率和全社会总杠杆率水平明显比这三段时期高很多。从深度价值投资的角度来看,含有较高财务杠杆的上市公司估值存在两个风险和陷阱,迷惑性很大。第一,财务杠杆高,会使得上市公司在经济上行周期盈利改善幅度更大,进而含有财务杠杆的PE估值水平看起来更低,让投资者错误的以为公司估值便宜。但若从不含财务杠杆的角度来看,企业估值即使不贵,但实际上也不便宜。第二,一旦经济周期下行,盈利将会加速恶化。特别是,一旦债务或财务杠杆爆掉,这时候股权投资者承担的风险更大,对股票价格的冲击也更大。

  当下非常值得思考的一个问题是,改革开放到现在,无论是实体经济还是资本市场,国内相关领域杠杆率水平在持续上升。伴随这个过程,资本市场还从未经历过真正意义上宏观去杠杆对资产价格的冲击。当下,我们或许正在经历这样一个从未经历的过程。

  近期出台了一些救助股权质押相关的政策。出台这些政策需要统筹考虑,不能为了救而救。比如,在媒体热议的部分股权质押案例中,个别企业在不考虑股权质押的情况下,资产负债表上的债务率已经在60%甚至70%以上。面对这么高的债务率,需要认真考虑他们是否是审慎经营的企业。在这么高的报表债务率水平下,还做表外股权质押,这是杠杆加杠杆。救助相关企业时要考虑道德风险,避免在解决一个问题的时候,种下新问题的种子。

  以下是两点建议:第一,股票市场主要指数首次跌破历史上行趋势线,很可能至少部分反映了去杠杆带来的市场出清。市场估值水平达到当下这么低,未来甚至走向更低的水平,这是过往A股市场投资经验上很少出现的。面对去杠杆带来的估值水平出清,在不出现系统性风险的前提下,应该尽可能让市场估值水平实现自然见底。

  第二,本轮去杠杆到目前为止绝大部分领域产生了很好的效果,比如对地方政府债务“软约束”的抑制、打破债券市场刚兑信仰、相关债务领域的资产重组和重构、人民币汇率弹性进一步加大,以及大幅提高资本市场违法违规成本等。但是,随着去杠杆进程走向深入,经济下行压力也将持续。因此,必须要做好财政政策和货币政策的统筹配合。股票市场汇集了中国综合质量最高的企业群体,特别是制造业企业。财政政策应该通过降低名义税率、降低增值税等措施来为宏观经济托底,为企业降税减负,进而稳定就业,并带动名义GDP处在适宜的增长水平,而不至于在去杠杆过程中产生过大的通缩压力。

  (本文为作者在中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会上的演讲,经作者审定)(编辑 祝乃娟)

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